El activista Carronade ve una joya oculta en el negocio de Viasat. Cómo la empresa puede desbloquear el valor

Compañía: Viasat Inc (VSAT)

Negocio: Viasat es una compañía world de tecnología de comunicaciones y defensa que opera en la intersección de comunicaciones seguras, conectividad world, así como tecnología aeroespacial y de defensa. La compañía opera en dos segmentos comerciales: servicios de comunicación y defensa y tecnologías avanzadas (DAT). El segmento de Servicios de Comunicaciones abarca los servicios fijos de banda ancha, gobierno, marítimo y a bordo de Viasat. El segmento DAT ofrece plataformas de tecnología de defensa para la seguridad de la información y la defensa cibernética, los sistemas de espacios y misiones, redes tácticas y tecnologías avanzadas.

Valor de mercado: $ 3.44b ($ 25.62 por acción)

Activista: Carronade Capital Administration LP

Propiedad: 2.60%

Costo promedio: n / A

Comentario activista: Carronade Capital es una firma de inversión de múltiples estrategias que se centra en las inversiones impulsadas por el proceso en situaciones ricas en catalizador. Carronade fue fundada en 2019 por Dan Gropper como principalmente un inversor de crédito. Pero, cuatro personas en el equipo de inversión de siete personas de la empresa, incluido Gropper, han pasado un tiempo appreciable trabajando en Elliott Administration: tienen experiencia con el activismo de los accionistas y no tienen miedo de usarlo.

Lo que está sucediendo

El 31 de julio, Carronade envió una carta Llamando a Viasat para separar su negocio de defensa y tecnologías avanzadas (“DAT”) a través de una oferta pública spin-off o inicial.

Entre bastidores

Viasat opera en dos segmentos de negocios: comunicaciones (73% de los ingresos y el 80% de las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) y tecnologías de defensa y avanzada (“DAT”) (27% de los ingresos y el 20% de EBITDA). Communications es el negocio satelital heredado de Viasat, con ofertas de comunicaciones fijas de banda ancha, gobierno, marítima y a bordo (IFC). DAT ofrece plataformas de tecnología de defensa para la seguridad de la información y la defensa cibernética, los sistemas de espacios y misiones, redes tácticas y otras tecnologías avanzadas. Este es un negocio más nuevo pero de rápido crecimiento, con un crecimiento de ingresos de alto a mediados de adolescencia. A pesar del fuerte posicionamiento estratégico de la compañía, antes del compromiso de Carronade, el precio de las acciones de Viasat tenía un rendimiento significativamente inferior, un 21.12%, 51.56percenty 57.98percenten los últimos períodos de 1, 3 y 5 años, respectivamente.

Como Carronade describe en su carta, este es un negocio “materialmente incomprendido”. Carronade cree que la razón por la cual esta compañía está cotizando es easy: Viasat ha sido tratado por el mercado como una compañía satelital heredada de pequeña capitalización que ha sido marcada por la muerte debido a nuevos participantes de alto perfil como Starlink. Esta narración es dos puntas: (i) que Starlink y participantes similares harán que el negocio de banda ancha de Viasat sea obsoleta y (ii) que están invadiendo el dominio del mercado de IFC de Viasat. Es cierto que el negocio de la banda ancha está disminuyendo, ya que los ingresos han bajado más del 27% año tras año, pero esto es solo una parte del negocio de las comunicaciones y la peor pieza con los márgenes más bajos. El segmento de comunicaciones también tiene otras tres empresas: (i) gobierno, que está creciendo aproximadamente un 25% año tras año; (ii) IFC, con un crecimiento del 22%; y (iii) marítimo, que está creciendo al 11%. La segunda parte de esta narrativa, la amenaza del mercado en IFC, es muy exagerada. El negocio de IFC de Viasat no va a ninguna parte. Los clientes de la compañía tienen contratos a largo plazo (de cinco a ten años) y enfrentan altos costos de cambio, ya que necesitarían reemplazar todos sus sistemas de conectividad. Viasat actualmente tiene clientes con 4,120 aviones y una acumulación de otros 1.600 aviones de solo esos clientes existentes. Y este es un mercado muy naciente con solo aproximadamente un tercio de los aviones a nivel mundial que tienen Wi-Fi, por lo que hay un enorme mercado sin explotar, que Viasat debería obtener una gran parte a pesar de la competencia de Starlink y otros competidores. Además, Viasat es consciente de la resistencia de la banda ancha y está girando activamente para duplicar los negocios de crecimiento con mejores márgenes. Salir del negocio de banda ancha con el tiempo, mientras que las otras empresas continúan creciendo podría ser una ventaja para la compañía, ya que ya no se verá como un negocio de comunicaciones de banda ancha somnolienta.

Pero ese no es el mayor malentendido del negocio de Viasat. El negocio de DAT ha sido enterrado bajo el negocio heredado y su sentimiento negativo que lo acompaña. DAT es una joya oculta, con los mejores márgenes de EBITDA del 28%, crecimiento de ingresos de dos dígitos y una exposición significativa a la defensa de próxima generación de botones de acceso caliente y tecnologías de doble uso, como el Golden Dome, el cifrado de próxima generación, los drones, los drones del dispositivo a los dispositivos (D2D) y la órbita de la Tierra baja. Si bien Carronade destaca cómo cada uno de estos se traduce en vías prometedoras de crecimiento, quizás la mejor ilustración de la valuación errónea de DAT se encuentra en sus servicios de plataforma D2D, que está diseñada para permitir la conectividad world directamente a teléfonos inteligentes no modificados y otros dispositivos de Web de las cosas. DAT tiene $ 1.22 mil millones de ingresos y $ 285 millones de EBITDA. Las compuertas de pares para DAT: compañías como Aerovironment, Kratos, Mercury Methods y Redwire tienen márgenes más bajos y perfiles de crecimiento más débiles, pero comercian con múltiples que varían entre mediados de los 20 y más de 80 veces EBITDA. Viasat actualmente cotiza a aproximadamente seis veces el EBITDA.

La solución propuesta de Carronade es easy pero convincente: spin-off o IPO el negocio de DA para desbloquear este valor intrínseco y eliminar la resistencia causada por las narrativas que orbitan el negocio satelital. Carronade modela las valoraciones de 20 veces a 51 veces (COMP mediana) para este negocio que le otorgan un valor de $ 6.3 mil millones a $ 16.2 mil millones, frente a un valor empresarial precise para toda la compañía de aproximadamente $ 8 mil millones. Esto deja el segmento de comunicaciones con $ 3.3 mil millones de ingresos y $ 1.2 mil millones de EBITDA. La aplicación de un valor conservador de 4 veces a este negocio crea otros $ 4.9 mil millones de valor, y hay otros $ 1 mil millones de valor de los pagos anuales por adelantado y a largo plazo de conformidad con un acuerdo legal reciente con redes Ligado. Según el análisis de Carronade, esto le da a Viasat una valoración complete de $ 48.93 por acción a $ 112.49 por acción o un rendimiento del 76% al 304%.

Carronade es una empresa de multi-estrategia que se centra en invertir en instrumentos de deuda no tradicionales y infravalorados. Viasat está muy apalancado, y su base de inversiones está llena de acreedores, por lo que imaginamos que Carronade probablemente ingresó a su posición (actualmente aproximadamente el 2.6% de las acciones en circulación) de manera related. El análisis de la firma casi parece demasiado bueno para ser verdad, pero no se centra mucho en las compañías de pequeña capitalización en el mercado precise y esta falta de enfoque se exacerba cuando tienes compañías como Starlink ganando enormemente la batalla de relaciones públicas contra compañías como Viasat. Así es como una empresa puede pasar de $ 34 por acción a $ 16 por acción (antes del compromiso de Carronade) durante dos años a pesar de que los ingresos aumentan de $ 2.6 mil millones a $ 4.5 mil millones y el EBITDA crece de $ 344 millones a $ 1.4 mil millones. Afortunadamente para los accionistas de Viasat, la participación de Carronade debería ayudar a atraer la atención del mercado a este fuerte caso de valor. Si bien Carronade no es conocido por el activismo de confrontación, eso está bien, porque esta es una situación en la que no se necesita más de un empuje y la mejor arma de Carronade es el poder del argumento. Además, la gerencia ya ha señalado que han estado considerando vender algunos de los negocios de DAT, lo que sugiere que ya pueden reconocer la propuesta de valor de Carronade y se dirigen en la dirección correcta.

Ken Squire es el fundador y presidente de 13D Monitor, un servicio de investigación institucional sobre activismo de accionistas, y el fundador y gerente de cartera del Fondo Activista 13D, un fondo mutuo que invierte en una cartera de inversiones activistas 13D. Viasat es propiedad del Fondo.